金属下跌不改其看涨逻辑

    昨日有色、黑色商品大幅下挫，近期表现强势的铜、锌、铅创出了不小的跌幅。我们认为在这种集体的下跌之下，因素往往并非来自基本面，我们很难单独从基本面的角度来解释为何有如此剧烈的下挫。唯一可以从基本面解释的因素在于，前期铜、锌、铅价格拉涨过快，使产业链上中游、下游环节企业应对较为被动，有的下游企业面对高价减少了采购量。但是，这并不是导致下跌的罪魁祸首。

    我们在前面的报告中分析了，美元与大宗商品共同走强的两条的路径，其中一条在于：以石油输出国为首的资源输出国因为地缘政治等因素造成供给端收缩，引致资源价格大涨，容易拉动大宗商品价格的普涨，而美元作为大宗商品的结算货币和避险货币，其会受到资金的青睐，此时美元与商品出现同涨。在后半段：地缘政治引发的供应端收缩结束以后，商品价格回落，美国受到输入性通胀和强美元的影响，其经济受到拖累，美元指数从高位走弱，从而形成美元指数与大宗商品同跌；第二条在于：美国作为全球经济的领头羊，其率先从经济低谷中走出，债券收益率回升，进入加息周期，美元资产受到青睐，资金进入美国，导致美元指数走强，另一方面总需求回升，拉动工业品需求，导致大宗商品价格反弹，催生通胀预期，形成美元指数与大宗商品价格共同上涨的格局。在后半段，由于美国经济的体量巨大，以GDP增速来表征的话，其周期性波动显著，不可能一直维持高增长，相对别国较高的利率和货币在中长期也会对其经济带来负面影响。因此后续如果其他国家的经济跟随复苏，追捧美国资产的资金则可能流向其他国家寻找价值洼地，离开过于拥挤的美元和美国资产，导致资金流出美国，美元指数走弱，而其他国家经济的复苏对于大宗商品的需求继续形成支撑，大宗商品价格维持强势，从而使得美元指数与大宗商品价格回归负相关波动。

    近期美元与大宗商品共同走强，其背后就是市场在押注特朗普上任以后，其经济政策能够进一步刺激美国经济复苏，总需求回归，出现第二种路径所描述的理想情况。因此我们看到美元指数与商品处于同一运行逻辑之中，出现强烈的同向运行。而本周五恰恰要公布11月非农就业数据，这对于美联储12月加息预期将产生重要影响，美元提前开始调整，金属随后进入震荡。另一方面，国内前期资金大举涌入铜、锌、铅，投机度明显提升，交易所再三出具政策进行窗口指导，而价格大幅上涨后累积的获利盘规模较大，平仓过程容易发生“踩踏”。同时，临近月末，央行公开市场操作没有明显的呵护资金面的意图，货币市场短期利率显著走强，市场情绪出现恐慌，风险偏好降温，对大宗商品引发抛售。因此，我们认为这些因素的共振导致了铜、锌、铅的大幅下挫。如果没有这些因素的共振，由于获利盘的累积，基本金属也有回调的客观需求，但会是一个较为温和的过程。

    因此我们并不认为这种大跌是由于基本面的变化所引起的，换言之，支撑我们此前观点的逻辑并没有改变。我们仍然看多铅锌价格，市场已经自发形成预期，即明年一季度将是矿供应最紧张的时期，目前北方地区矿产量和运输已经受到寒冷天气的影响，冶炼厂买矿的难度会进一步增加，市场将会继续price in这一预期，我们认为回调或是买入的时机。